北京治白癜风症状医院 https://jbk.39.net/yiyuanzaixian/bjzkbdfyy/（报告出品方/作者：财通证券，李美岑、张日升）
1.70年代既是滞胀年代也是群星璀璨的年代
1.1.巴菲特和彼得林奇交出史诗级的业绩答卷
回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”，巴菲特、彼得林奇、邓普顿、约翰聂夫等一系列为人熟知的投资大师交出史诗级答卷。这些投资巨星究竟如何赢在s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。
70年代上半场，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫稳赢大盘。-年间，巴菲特取得.3%的总回报，高出标普收益率.9%，年化回报达到19.1%，高出标普收益率13%。邓普顿紧随其后，取得%的总回报率和13.3%的年化回报率。约翰涅夫也同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%，同期标普总回报仅51.4%，年化回报率为6.1%。
70年代下半场，彼得林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。彼得林奇年上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资，兼具天赋与勤奋的彼得林奇上任后业绩一路猛涨，-年间总回报率高达.4%，年化回报为35.2%，而同期标普总回报率仅44.2%，年化回报为7.6%，表现令人震撼。同时，巴菲特在这一时期业绩同样超群，取得.9%的总回报和28.3%的年化回报。约翰涅夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得92.7%和85.3%的总回报，以及14%、13.1%的年化回报。
1.2.分年度看，巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手
比较70年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手。
1）巴菲特赢在熊市。巴菲特有着完美的熊市表现：年第一次石油危机时标普指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率；次年标普继续大跌-20%，而巴菲特则取得6%的正收益，跑赢大盘26%；年第二次石油危机中，标普指数下跌8%，巴菲特取得32%的惊人业绩；年保罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近10%，标普下跌7%，巴菲特收益率为31.8%，跑赢大盘38.8%。历次熊市期间，其他知名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。
2）彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期间业绩更牛：年石油危机后股市回暖，标普取得16%的正收益，林奇则取得32%的收益率，是大盘的2倍；年标普上涨16%，而林奇这一年收益率为52%，是标普的3.25倍；年大盘再次大涨25%，林奇收益率则高达70%。在标普下跌的年份，彼得林奇也能取得不错的正收益，业绩实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。
2.巴菲特与彼得林奇的三个共同秘诀
2.1.宏观大时代，精准择时、敢于抄底
20世纪60-80年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为70年代投资巨星创造出广阔的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得林奇自年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。
年经济衰退隐现叠加市场估值过高，巴菲特宣布第一次退休。-年林登约翰逊采取一系列扩张性财政政策实施普惠性社会福利，包括“伟大社会计划”、医疗改革等等，美国失业率不断下降，至年底约为3.5%，接近历史低位。随之而来的是经济也走向过热、通胀大幅上行，年后美国从净出口国转为净进口国，年CPI达到5%并仍不断上涨。为抑制通胀，年美联储史上任期最长（19年）的主席威廉·马丁站出来，全面收紧货币、将CPI控制在6%，但由此失业率飙升、经济衰退隐现。
市场层面，扩张性财政货币政策将股市估值推升至战后最高水平，“烟蒂股”投资机会几近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投资哲学沿袭自格雷厄姆，倾向于寻找价值小于账面价格的公司，这些公司的估值往往在10倍以内。但战后景气潮与60年代大刺激，标普指数席勒PE从年低点的8.9倍，攀升至年的23.7倍，年底也仍有22倍以上，创战后最高水平，与年股市大泡沫中期类似。年5月，美股市场中PE在0-10倍的公司占比仅有3.9%，作为对照，年“漂亮50”破灭后，市场中这类公司占比有73.7%。经济过热通胀高企、股市估值进入历史高位、联储决心收水对抗通胀，这一系列情景组合与年代历史极为相似，巴菲特自此宣布暂时“退休”。
年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。60年代太空竞赛下“高科技、并购类、概念型”表现优异，市场“炒小炒新”；70年代普惠性社会福利政策+婴儿潮效应+宽松刺激，市场转向大盘价值股“漂亮50”。-年间，“漂亮50”的50只股票平均涨幅%，同期标普仅为36%；截止到年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5倍，而标普的PE为19倍。年与当下相似都是动荡之年，布雷顿森林体系崩溃美元急贬，随后第四次中东战争爆发，油价飙升。内外部通胀压力双升、货币政策短期大幅收紧、经济滞胀衰退，标普下跌超30%，席勒PE在年底从20倍重回8.9倍；美股中“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅为54.5%，其中估值贡献了67.7%的跌幅。
巴菲特抄底和重仓华盛顿邮报并非一帆风顺。-年巴菲特逐步购入华盛顿邮报，到年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空事件影响，年底股价跌到了17美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。直到年，华盛顿邮报业绩迎来拐点（盈利增速估算.5%），年涨幅达到%，后续持续上行。从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮50”行情的破灭。他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，尽管在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报PE回落到5倍上下。真正形成安全垫的是华盛顿邮报的盈利和回购。年7月华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素；其次公司CEO格雷厄姆十分优秀，至年公司净利率从10%提升到19%，并且利用现金流回购了40%的股份，促使净利润增长7倍、每股收益增长10倍。
-年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容，并抄底政府雇员保险公司。70年代中期标普席勒PE估值已经回落在8-10倍之间，因此第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司（GEICO）。彼时GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下万股，当年即获利50%，此后在年、年、年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。
年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得林奇上任后即大举加仓股市，迎来业绩开门红。回顾彼得林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了70年代三次大跌（69年、73-84年、77-78年），其他优秀的投资大师邓普顿等在熊市期间亏损惨重；二是其对于宏观大势有着极强把握，在77年和81年底部均大幅加仓。年市场估值普遍较低，超过76%的公司估值在10倍以下，彼得林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。年，我所持有的前10大重仓股PE在4-6倍，年更是只有3-5倍。当一个好公司股票的PE只有3-6倍时，投资者几乎不可能会亏损。”
年抄底则展示了彼得林奇优秀的宏观大势把控能力。年保罗沃尔克为了抑制通胀，将基准利率提升到20%以上，标普大跌17%，市场估值跌到5倍上下。彼得林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”因此年林奇开始抄底银行股，基金资产的9%用于投资12家银行，年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行业，将基金10%的资金用于重仓汽车股，年美国联邦基准利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同时林奇-年投资持仓成本很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益70%、16%。（报告来源：未来智库）
2.2.投资风格多元，既买周期也买银行
巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于单一风格，70年代加大周期和金融板块配置。70年代美国经济空前过热，工业品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和联储对于彼时美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美国经济持续过热，年中期工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨，工厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。70年代是美国历史上工业生产的高峰，以年美国产量标准化，-年美国初级金属生产量迎来第一个顶峰，达到、，-年迎来第二个顶峰，达到、。周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约8%的仓位持有凯撒铝业，彼得林奇则在年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。
第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超%。年石油危机爆发后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持有成本为78万美元，市值则达到了万美元，累计收益率%；至年，伯克希尔哈撒韦从凯撒铝业的持股可获利0万美元。
年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。彼得林奇在回忆录表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”-年美国铝业业绩持续上行，年市盈率降至3.8倍，年8月至年9月，跑赢大盘55%。
与后来被市场冠以“成长捕手”不同，彼得林奇做股票分析师时，主要覆盖行业是纺织业、钢铁业、化工业，上任后毫不吝啬对于周期行业的配置。回顾70年代，当时全球经济高速发展，“周期行业”股票还属于成长股范畴，与当时主流科学技术发展也密切相关。彼得林奇出任基金经理后，一方面与巴菲特类似买入了铝业公司，另一方面还大举配置了石油化工行业，并从美国优尼科石油公司和皇家荷兰石油公司赚取巨大收益。
70年代两次石油危机导致原油恐慌、油价大幅抬升。第一次石油危机期间阿拉伯石油输出国组织(OAPEC)对美国为首的西方国家实施石油禁运，全球油价从禁运前的3.3美元/桶增加到年的11.6美元/桶，涨幅达到%；年初伊朗革命，伊朗石油产量下降万桶/天（占当时世界产量的7%），引发原油投机囤积，油价从年14美元/桶升至年31.6美元/桶。此外，70年代美国极度过热，年美国石油消费量达到8.5亿吨油当量，年则达到惊人的9.0亿吨油当量，已经与年美国石油消费量相当（其中有部分是受石油利用效率提升影响）。
石油化工是70年代最好的赛道，但投资者往往担心导致油价上行的政治因素消散或者经济重陷衰退，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司5-6倍市盈率估值，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。优尼科石油公司在70年代一直维持较高景气度，年左右公司EPS维持高位，彼得林奇买入时PE约为6.5倍，年8月至年11月，优尼科石油公司跑赢大盘%。皇家荷兰石油公司同样在70年代拥有高景气度，在石油危机后公司估值维持在5倍左右的低位，彼得林奇买入价格较为便宜，在年1月至年11月皇家荷兰石油公司跑赢大盘%。海湾战争爆发后，石油公司的市场
